PPP是公共服务和基础设施建设领域众多投融资方式之一，始于英国，盛于当下之中国。回看中国之PPP项目，大体出现于改革开放初期(典型如沙角B厂)，发展于1990年代(典型如来宾B厂)，兴盛于2013年以后。延至今日，已有失衡之势。从世界范围来看，各主要经济体的公共服务和基础设施投融资主要采用三种模式：一是政府融资模式(政府债券或平台债等)；二是PPP模式；三是私有化模式。第一种模式为大部分国家所采用，其中，市场发育如美国者，亦主要采用政府融资模式。PPP模式主要被欧洲国家采用，尤以英国的PFI及改进后的PF2模式、法国的BOT模式(经营性项目)为典型。

总体来看，在公共服务和基础设施供给方面，并无完全实现市场化的国家。主要原因如下：

一是，除污水处理、收费公路、垃圾焚烧等已经市场化的特许经营项目外，其他公共服务及基础设施多不能靠自身形成稳定、持续、有保障的现金流，必须靠政府支出才能实现合理回报。对非经营性PPP项目来说，政府支出只是由资本性支出变成了服务性支出。非经营性项目是否适合PPP模式，值得商榷。以PPP的“鼻祖”英国为例，最近几年，其以PFI/PF2模式融资的项目，基本未超过公共服务和基础设施项目的20%。以法国为例，其主要在收费公路、机场等使用者付费的经营类项目上，以BOT的模式融资。以市场化程度最高的美国为例，其主要以政府发债的模式融资，未见大量社会资本投入非经营性公共基础设施项目。

二是，PPP属地方政府的表外融资，是隐性债务，虽有财政承受能力评价，亦可在增量之外做“手脚”。如此，将消弭中央政府对地方政府债务率的刚性约束，也会刺激地方政府扩大投资的“冲动”。如西南某省某市，债务率已超过250%，却在今年上半年招标或计划招标多个PPP项目，若不加制止，宏观债务率将难以控制。

总体来看，与传统模式(平台公司模式、政府发债模式)相比，PPP模式在非经营性项目上存在如下问题：

1)相对于传统投资建设模式，PPP模式的采购流程复杂，耗时较长，效率较低。

2)相对于有政府信用担保的融资，PPP模式的融资成本相对较高。由于PPP项目的财务成本最终由政府付费，实质上增加了财政负担，难以实现物有所值。

3)在“PPP＋EPC”的投资建设模式中，“PPP＋EPC”的工程“降造”比例小于传统投资建设模式中的工程“降造”比例，由此增加的建设成本最终仍由政府付费，难以实现物有所值。

4)PPP项目为政府的表外融资，将不受政府债务率的刚性约束，由此，可能会刺激政府的非理性投资，不利于降低政府的长期债务负担。

5)非经营性项目主要提供公共服务，项目失败风险最终仍由政府承担，未能真正实现风险转移。

6)PPP项目的合同条款缺乏弹性，难以根据项目实施情况进行灵活调整。

7)任何投资项目，要想获得持续健康发展，必须具有合理的盈利水平。对于社会资本来说，其投资需要获得合理回报，该部分回报由政府支出，客观上增加了政府的支付负担。

总之，对政府来说，非经营性PPP项目的采购流程复杂、采购效率低下、融资成本较高、工程造价不节省、政府风险不会“事实”上转移，并不能实现真正的“物有所值”。实际上，这些问题只要稍加推演，即可进行逻辑判断。总体来看，PPP模式是缓解地方债务率高企的“权宜之计”，而非长久之策。

2017年4月26日，财政部等六部委发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号，以下简称“《通知》”)，可认为是PPP政策调整的先导信号。总体来看，该文件堵了平台债的“后门”，压缩了PPP的“前门”。若依规持续推行，则：

一是“平台债”将举步维艰。《通知》规定，“地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。”由此，预计大量无经营现金流的平台公司将失去再融资能力。若政策得以持续推进，公共服务和基础设施的平台公司建设模式(特别是城投公司)将发生根本性变化。

二是PPP项目将逐步规范，市场将逐步起到决定性作用，非经营类项目将逐步退出PPP模式。《通知》要求，“地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。”若政府“不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益”，则非经营类PPP项目将失去融资的核心“保障”，该类项目预计将退出PPP投资建设模式。

若再仔细研读《通知》，就会产业一系列疑惑：从当前情况来看，公共服务和基础设施建设资金主要有六类来源：第一类是一般公共预算；第二类是政府性基金预算；第三类是平台公司发行债券；第四类是政府发行债券；第五类是PPP模式下的社会资金；第六类是银行类金融机构的间接融资。根据前文分析，一是非经营类平台公司发行债券将基本“熄火”。二是政府发行债券受到国务院的严格监管，如2017年，地方政府一般债务的增量预算为8 300亿元，地方政府专项债务新增限额为8 000亿元。三是在政府不承诺最低收益的情况下，非经营类PPP项目将失去融资“保障”，社会资本的资金流入量将会快速减少。四是一般公共预算、政府性基金预算均为“量入为出”，不能“寅吃卯粮”。五是对非经营性项目来说，银行等金融机构的间接融资需要“现金流”支持，失去土地出让收益及财政担保的债务性融资将成为“无源之水”。另外，2015年实施的新预算法(2014年修订)规定，地方政府应当通过发行地方政府债券方式举借债务，除此以外不得以其他任何方式举债(主要是针对向银行类金融机构举借债务)。总之，按照正常逻辑，如果堵上“后门”，就应该开“前门”或“侧门”，否则就会“憋死”。《通知》把“后门”堵上了，却没有相应地开“前门”或“侧门”，财政部等六部委是否缺乏统筹考虑呢？

由于上述原因，在《通知》发布后，笔者一直怀疑其可实施性，进而判断基础设施建设投资将会“减缓”。直到2017年6月1日，财政部《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》(财预〔2017〕62号，以下简称“《办法》”)文件发布，再结合《地方政府一般债务预算管理办法》(财预〔2016〕154号)一并分析，笔者才疑释惑解。

《办法》明确提出，土地储备专项债券是地方政府专项债券的一个品种，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入偿还。财政部在国务院批准的年度地方政府专项债务限额内，根据土地储备融资需求、土地出让收入状况等因素，确定年度全国土地储备专项债券总额度。发行土地储备专项债券的土地储备项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。总体来看，通过开“正门”发行土地储备专项债券，将用于偿还专项债务的土地储备资产及其预期土地出让收入显性化，债券资金由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构专项用于土地储备业务，从机制上堵住融资平台公司等企业冒用土地储备名义，并以储备土地进行抵押担保融资的“后门”，防范了违法违规举债或变相举债、挪用土地储备资金等行为。

总体来看，以专项债权形式代替向银行举债、PPP投资以及其他难以监管的变相或表外融资，存在如下优势：一是债券额度和使用均纳入监管范围。二是便于控制和调节地方债务。三是政府适度增加负债，可优化国民经济的整体债务结构。根据瑞银和国际清算银行的数据，从规模总量来看，中国债务杠杆率并不高。截至2016年末，中国对内债务总额为192万亿元，与GDP的比值为258.1%。这一数字略高于全球平均246%的债务杠杆率，略低于发达国家平均279%的杠杆率。从具体国别比较来看，中国目前的债务杠杆率与美国接近，但远低于日本、希腊、西班牙等深受债务问题困扰的国家。中国债务问题的结构性矛盾较为突出，政府部门的杠杆率为48.4%，家庭部门的杠杆率为44.5%，均大幅低于国际平均水平，而非金融企业部门的杠杆率高达165.3%，不但显著高于新兴市场105.9%的平均水平，也显著高于发达经济体88.9%的平均水平，在全球主要经济体中仅低于卢森堡和爱尔兰等离岸金融中心国家。因此，中国可通过适度增加政府部门和家庭部门的杠杆率，来调整和优化非金融企业部门的杠杆率。四是大规模PPP项目的实施，实质是增加非金融企业部门的杠杆率，恶化国民经济的债务结构。

那么，土地储备专项债券加上一般公共预算用于市政建设的资金，能否满足非经营类市政项目建设资金需要呢？我们可用财政部和国家统计局的资料进行大体估算：

1)2016年，全国公共设施管理业新增固定资产投资额约为4.0万亿元，预计未来5年的平均值约为5.0万亿元。

2)2016年，全国一般公共预算用于城乡社区支出约为1.86万亿元(约占总支出的10%)，预计未来5年的平均值约为2.2万亿元。

3)2016年，全国土地出让收入约为3.80万亿元，扣除土地征拆后的资金约为(1.5～2.0)万亿元，其中，用于偿还专项债务金额约为(1.8～2.0)万亿元，也即，土地出让收入基本用于“还旧债”。随着“旧债”不断偿还，用于发行土地储备专项债券的储备土地将不断增多，另外，考虑土地出让收入的增量部分，预计未来5年的年均发行额度可在3.0万亿元左右，扣除土地征拆费用，预计可有1.2万亿元土地出让收入用于建设支出。

4)地方政府一般债务性投入及其他政府性基金投入预计可达(0.2～0.3)万亿元。

5)综合(1)～(4)，社会资本(含银行等金融机构的间接融资)年投入预算外调节资金约为(1.0～1.5)万亿元。

由上可知，土地储备专项债券实施后，社会资本投入公共服务和非经营性市政项目的资金占比约为20%～30%。

结合2017年5月28日发布的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预〔2017〕87号)，进一步印证了上述推论。该文件规定：不得将原材料、燃料、设备、产品等货物，以及建筑物和构筑物的新建、改建、扩建及其相关的装修、拆除、修缮等建设工程作为政府购买服务项目。严禁将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目。严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目。

总体来看，在非经营性项目上，PPP投资建设模式将逐步消退，政府发行债券的投资建设模式将回归“主流”。

1)通过开“正门”发行土地储备专项债券，将用于偿还专项债务的土地储备资产及其预期土地出让收入显性化，债券资金由土地储备机构专项用于土地储备业务，从机制上堵住了融资平台公司等企业冒用土地储备名义，并以储备土地进行抵押担保融资的“后门”，防范了违法违规举债或变相举债、挪用土地储备资金等行为。其优势如下：一是债券额度和使用均纳入监管范围。二是便于控制和调节地方债务。三是政府适度增加负债，可优化国民经济的整体债务结构。

2)土地储备专项债券实施后，社会资本(含银行等金融机构的间接融资)年投入非经营性市政项目的预算外调节资金将会大幅降低，预计用PPP等形式筹集的社会资金额度占总投入的比例约为20%～30%。总体来看，在非经营性项目上，PPP投资建设模式将逐步消退，政府发行债券的投资建设模式将回归“主流”。

3)对政府来说，非经营性PPP项目的采购流程复杂、采购效率低下、融资成本较高、工程造价不节省、政府风险不能“事实”上转移，并不能实现真正的“物有所值”。政府发行债券的投资建设模式大体可解决这些问题(政府要提高资本性支出效率)。

4)社会资本应把主要精力放在收费公路、机场工程、污水治理、供水工程、燃气工程、通讯工程、垃圾处理等经营性基础设施上。由于这类经营性项目已有成熟的投资建设模式(多数为BOT模式、产业投资模式等)，新涉入的社会资本将难以形成比较优势。

5)对于打算借助PPP投资建设模式介入市政、交通、水利、环境等领域的建筑企业来说，预计其市场空间将会被快速“压缩”。